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（财经观察）中国需要营造尊重资本的文化氛围（ZT)

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头衔: 海归上校
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加入时间: 2004/02/14
文章: 634

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标题: （财经观察）中国需要营造尊重资本的文化氛围（ZT) (815 reads) 时间: 2005-6-05 周日, 16:50

作者：资料在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

（财经观察）中国需要营造尊重资本的文化氛围
(2005-06-03 20:58:05)

――新桥收购深发展再思考

特约撰稿叶晶莹

·媒体以爱情和婚姻的关系关注新桥入股深发展的进展，为它涂抹了一层浪漫色彩，但它实在不浪漫！爱情需要激情，但投资需要回报。

·新桥投资的资本本性决定了它的动机，动机决定了它的手段，手段决定了可能的行动结果。因而，对新桥抱有任何偏离资本本性的期望或者过度的怀疑，都可能曲解这一正常的商业行为。

·现在赘述入股前的深发展是如何“乱”与“差”，对新桥来讲，没有任何意义。和深圳市政府签订最终入股协议并完成了所有的法律程序，意味着新桥接受了深发展所有的“过去”。新桥必须为自己的婚姻负责，承受并承担深发展包含的一切。私人股权投资的性质决定了他们愿意承担高风险以获取高回报。“新桥从来不会考虑收购一家健康的银行”，“乱”与“差”蕴藏着商机；对机构投资者来说，同样没有意义，他们早已熟知并逐步摒弃了深发展，从而导致了深发展今日以中小投资者为主的零散的股权结构。

·4、5月间，当境内外一些媒体陡然出现高调报道新桥改造深发展的文章时，一些基金经理却在怀疑，这么短的时间，新桥的“猛药”就立竿见影了？这样过分乐观的“宣传”意在彰显什么？抑或掩饰什么？其实，深圳、广州某些基金在2005年4月初深发展领涨时已经开始关注它的内部变化。但随着这些文章的陆续登场，他们反而冷静，深发展发生了什么？根据2003年底以来的经验，这往往是某种先兆。记忆犹新的是，德隆在高调宣传自己现金流状况正常后，不久即轰然倒塌。由此开始，一些上市公司先后出现资金链断裂。当证券市场又熬过了两年熊途，投资者的观念、心理和经验今非昔比，他们也不再渴求有“救市主”，市场的主导气氛是“怀疑一切”，这其中也包括投资者对媒体公信力的质疑。大势如此，如何在恰当的时间，以有效的方式，为自己营造一个有利和宽松的外部舆论环境，赢得各界利益方的信任，是新桥在市场继续游戏下去的最大挑战之一。

·新桥面对的另一个挑战也许更加棘手――如何处理投资者关系。用18％的股权换取了控股股东的利益和权力，如何让中小股东信服第一大股东而不是控股股东能够保证他们的利益？见诸报端的是新桥如何在深发展内部改革上“大刀阔斧”，而没有看到如何改善和加强投资者沟通，以使投资者充分认识新桥的改革对所有股东的利害关系。蓝德彰提名独立董事终因中小投资者的质疑而告吹，这一点都不出乎意料，因为，中小投资者持有深发展另外82％的股份。一位资深投行人士说：“政府经常走两个极端，在很多事情上偏‘右’，而在深发展的问题上，恰恰又‘左’了。政府把享有的控股权让给第一大股东新桥，草菅了其他中小股东的权利。”

·做政府的生意或许可以一本万利，但风险也大，难度也大。“你的利益是否和当地政府的利益一致，是否和管理层的利益一致，是否和员工的利益一致，是否和其它股东的利益一致，这些利益能否理顺，是与政府做生意能否顺利的前提，最重要的，当然是和政府的利益是否一致。”一位正在做政府生意的投资家如是说。新桥是否理顺了和政府的利益，和管理层的利益，和员工的利益，和中小股东的利益？

·5月，深发展推出美国前财长纽曼为代理董事长，部分媒体和业内人士并不以为然。如今的中国需要脚踏实地，而非标榜资历！拉大旗做虎皮在中国已不易招摇过市。

·股东、机构投资者、金融分析师，甚至部分官员，为什么不信任新桥？资深投行人士说：“中国缺乏尊重资本的文化氛围”，他认为，中国的传统文化不认同新桥投资这种类型的资本，认为它们就是低买高卖，“投机”色彩浓重。

·金融决策者寄望通过引进外国投资者对现有的银行进行“翻新”，期望他们带进先进的管理和理念，借外力根除国有体制固有的弊端，尽快提升国内银行的素质。事实上，决策者的理想和现实之间落差很大，预期的“翻新”最后呈现的结果可能是“装修”，或许仅仅是“装饰”。为什么？资深投行人士说：“这反映出国有企业在体制、经营思想和方法上的缺失”，决策者应该考虑清楚，中国的银行究竟需要什么性质的资本才能做到“翻新”，而不是“装修”？引进了战略投资者或海外资本，如何在机制上给予相应的保障，使先进的理念和管理得以贯彻？“治表”容易，“治本”需要更多方面的乃至更深层次的体制上的配合！决策者准备好了吗？

·既然决策者已经选择了新桥入股深发展这种改革思路，已经接纳了海外私人股权资本在中国金融界可能赚取高额利润的初次试水，那么，为新桥的尝试营造一个相对宽松的氛围，允许资本展露其赤裸裸的本性，或许会出现交易双方都愿意看到的结局。毕竟，这也是中国金融界的第一次尝试。

四、五月间，深发展做了什么？

深发展4、5月间的躁动曾使它一度重新走进基金的视线。

2005年4月7日、8日，银行板块整体走强，深发展连续两天涨停板，深圳金融指数受深发展影响，两日涨幅分别高达9.06％和7.82%。从4月1日开始，深发展以每股5.05元的新低向上大逆转以来，在短短八个交易日内涨幅接近50％，成交金额名列两市首位。值得注意的是，在这轮行情中，明显有机构资金进场。这些机构基于什么原因选择深发展？

“用‘老夫聊发少年狂’来形容深发展（０００００１）近期的股价走势，恐怕再贴切不过了。从４９元的高位一路不回头地跌到５块多钱，在漫长的熊市中，即使是外资并购这一重大利好，也未能令深发展摆脱‘虎落平阳’的命运。直到４月７日、８日，事态发生了戏剧性的转变——深发展突然连续发力，量价齐升，强势封住涨停板，带动大盘人气急剧回升。

“市场高呼：‘王者归来！’” 这是2005年4月19日一篇长文介绍新桥改造深发展的文章的开头。巧合的是，同一天，一份新兴报纸一篇简洁的新闻报道中，只言片语曝光了深发展15亿贷款去向不明。当日，深发展以媒体提前泄露未公告事宜为由申请停牌。

4月20日，深发展公告：2003年8月，某系列企业获得本行3年期合计15亿元贷款。全部贷款由某担保公司担保。目前上述贷款尚未到期，付息正常，担保单位经营正常。

4月21日，一篇调查性报道将深发展15亿贷款案所涉细节公之于众。事实上，深发展“15亿贷款流向”一事在2004年9月即以内参形式直接上报了国务院。春节前，该消息即已在市场、部分媒体和网络间流传。

4月22日，深发展再次公告：新管理层对上述贷款的回收高度重视，已经采取了积极的风险控制措施，有关单位已分别出具了资金流向的确认函，并出具了担保函，追加了新的担保，有关的风险控制措施取得了政府有关部门的积极支持与配合。

4月26日，深发展发布年报，同时，提名单伟建为非独立董事。

之后，综合类报纸开始出现深发展在南京将建立“地铁银行”等消息，表明深发展的业务推进有了新进展。同时，与深发展贷款相关的实达、青鸟等上市公司部分股权冻结，一些相关诉讼展开，这些许让人感到深发展在挽救不良贷款上的实际动作。

5月17日，《华尔街日报》发表《新桥资本欲在深圳发展银行再施点石成金之术》一文，单伟建告诉海外记者：“我们得到了控制权，并有能力进行改革。”

5月18日，深发展公告，蓝德彰辞去深发展董事长一职，此前担任独立董事的法兰克·纽曼被推举为代理董事长，蓝德彰则被选举为深发展的独立董事。媒体哗然，中国证券市场历史上首见独立董事与董事长对换。质疑之声四起。深发展推出美国前财长纽曼为代理董事长，媒体和业内人士并不以为然。如今的中国需要脚踏实地，而非标榜资历！拉大旗做虎皮在中国已不易招摇过市。

5月25日，《关于深发展拟任独立董事蓝德彰任职资格的质疑意见》递交深圳证券交易所，同时抄送中国证监会上市公司部、中国证监会深圳监管办公司处、中国银监会二部及深圳银监局，该“意见”署名为深发展的一群小股民，对蓝德彰的“独立性”提出三点质疑。

5月28日，深发展公告：收到深交所公司管理部《关于对蓝德彰(John D. Langlois)独立董事任职异议函》，董事会将不把蓝德彰作为独立董事候选人提交股东大会表决。

用“基本常识”来观察深发展在四、五月间的一举一动，它急欲冲破黑暗的“焦灼”状态一览无余。一位资深市场人士说：“在中国股市，股价或许不能反应上市公司的真实价值，但它的波动在一定程度上可以影射该公司内部情绪的变化。”

新桥的挑战之一：如何处理好投资者关系

新桥进入后，着重梳理了内部关系，“重整团队，重建组织管理构架，力削不良”。对此，媒体给予了积极的报道，看上去，似乎“气势磅礴”。

然而，新桥忽视了一个群体――中小投资者。作为上市公司，处理投资者关系是否到位，往往在关键时刻才能受到检验。

新桥在深发展董事会占有半数席位，事实上，以第一大股东的身份获得了控股股东才享有的权益，持股82%的中小股东自然很关心，控制董事会的新桥如何保证他们的利益。

因处理投资者关系不当遭遇滑铁卢的案例并不鲜见。国内市场最典型的案例就是2002年中兴通讯H股定价之争。以机构为主要投资者的中兴通讯，在与基金沟通不欢而散的情况下，贸然宣布赴港发行H股，基金立时在市场上还以颜色，中兴通讯股价连续跌停。同时，基金按照证监会关于增发的最新规定，向证监会投诉。一时间，媒体群起攻之，最终，以不了了之收场。事过境迁两年后，中兴通讯在做了足够的铺垫工作后，再次出发，以接近A股的定价在香港上市。

一资深投行人士认为，用18％的股权换取了控股股东的利益和权力，如何让中小股东信服第一大股东而不是控股股东，能够保证他们的利益？他对蓝德彰提名独立董事最终告吹一点都不感到奇怪，因为，中小投资者持有深发展另外82％的股份。深发展以每年25万元人民币的津贴支付给独立董事，股东当然有权力追问，这笔在上市公司中居上游水平的年费是否能用在刀刃上。他说：“政府经常走两个极端，在很多事情上偏‘右’，而在深发展的问题上，恰恰又‘左’了。政府把享有的控股权让给第一大股东新桥，草菅了其他中小股东的权利。”

他指出，出于种种考虑，政府给了新桥一个机会，把50％控股权才能享有的决策权给了新桥，必然与其它股东利益产生冲突，董事会里来自新桥和新桥提名的董事和独立董事已占半数，被新桥所控制，这事实上剥夺了其它股东的利益和意愿。从另一方面看，新桥用18％的钱控制了深发展，其实，这张门票亦很昂贵。如果新桥独断专行和牟利过甚，把18％股权的利益强加给82％的股东，结果可想而知。因为，董事会的构成和股东的构成不一致，这是新桥外部环境的天然缺陷。

但是，政府也许明白，只有给新桥以足够的利益和权力，新桥才有兴趣、有条件拨“乱” 改“差” 。政府的用心可谓良苦，但它忽视了深发展是一家上市企业，未能充分尊重“市场民主”。政府决策者漠视市场规律的心态展露无疑。相反，来自资本市场机制发达、股东权益高度重视和公司治理极为独立的美国新桥，对此类政府安排的非市场化不会不了解，最终还是选择了“入乡随俗”。新桥的安排同其他外商投资没有不同，确保投资安全的愿望也是合理的，但它低估了中国股民的维权愿望和能力。联想到最近有媒体报道，两个美国人在中国倒卖盗版DVD事件，颇具讽刺意味。

新桥的挑战之二：如何营造有利的舆论环境

4、5月间，当境内外一些媒体陡然出现宣传新桥改造深发展的文章时，一些基金经理却在怀疑，这么短的时间，新桥的“猛药”就立竿见影了？这样过分乐观的报道可能彰显什么？抑或掩饰什么？其实，深圳、广州某些基金在2005年4月初深发展领涨时已经开始关注它的内部变化，而随着这些文章的陆续登场，他们反而冷静，深发展发生了什么？

根据2003年底以来的经验，这往往是某种先兆。记忆犹新的是，德隆在高调宣传自己现金流状况正常后，不久即轰然倒塌。那是一些上市公司先后出现资金链断裂，继而连锁倒塌的开始。在证券市场又经历了两年的漫漫熊途，投资者的观念、心理和经验与两年前相比发生了巨大的变化，市场的主导气氛是“怀疑一切”。大势如此，如何在恰当的时间，以有效的方式，为自己营造一个有利的外部舆论环境，赢得信任，是新桥在市场继续游戏下去的最大挑战之一。

深圳某基金公司一位金融投资总监派人去了解韩一银行的情况。他说：“深发展阵痛的时间会很长，它领涨的那几天我们关注过，但后来感觉，可能还需要进一步了解、调查，毕竟，改革的方向和思路是好的，究竟能有多大效果，现在媒体的评论，太乐观了，也实在太早。所以，既然新桥把韩一当作摹本复制，我们请人去了解了韩一的情况，结果可能和目前媒体的说法出入比较大。”经他引见，笔者找到了这位关注韩国金融业重组并做过比较深入研究的金融分析师。

《华尔街日报》对新桥收购、出售韩一银行的评价是“完美得不得了”。国内关于韩一银行的报道多来自新桥提供的资料，一些其它渠道的零星消息也无从对证。根据深发展最新公告内容，新桥这样“自我评价”：在新桥拥有和实施管理以后，韩一银行在五年的时间内实现了总资产的翻倍，达到了400亿美元，并且，韩一银行成为了韩国银行业中拥有最干净的资产负债表和最佳的资本充足率的银行。

这位金融分析师说：“这种说法是不负责任的。”她告诉笔者，当年新桥入主韩一银行时，是以将韩一银行的不良资产返售给韩国政府为条件的，韩一银行的重组得到了韩国政府的大力扶持。但是，直到四年之后韩一才出现盈利。

1997年金融危机后，韩国政府为拯救摇摇欲坠的银行，以前所未有的力度支持金融业的重组，共投入86万亿韩元公共资金重组银行机构。在不良资产剥离和处置方面，政府成立了韩国资产管理公司（KMCO）来集中剥离和处置金融机构的不良资产。截至2002年2月,KMCO共计从各类金融机构中购买了面值为809.4亿美元的不良资产，购买价格为309.9亿美元，累计处理了面值为473.3亿美元的不良资产。为了增加剩余银行的资本充足率，政府向金融部门注入了超过138万亿韩元(约合1000亿美元)的公共资金，其中注资花费53万亿韩元，购买不良资产花费了38万亿韩元。到2001年底，韩国银行的不良资产率由上年的8.0%下降到3.4%，银行也扭转了金融危机后连续四年亏损的状况，首次盈利。事实上，韩国在1999年向外资同时出售了几家银行的控股权，国民银行向高盛和ING出售了69.96％的股权，韩美银行向JP摩根出售了61.29%股权，新韩银行向BNP巴黎巴出售了50.76%的股权，韩一银行向新桥出售了51％的股权。根据一份1991年到2002年的韩国商业银行净利润推移比较表格显示，1999年到2002年上半年，韩一银行的净利润增长率为零，而其它几家被收购银行的净利润大幅度增长。该人士认为，因为并不清楚当时新桥收购韩一银行时，韩国KMCO公司以一个什么样的交易价格购买了韩一的不良资产，政府的注资是多少，以及注资方式，因而在没有了解具体收购协议和收购后新桥经营期间，韩国政府给予的扶持措施，很难评价新桥对韩一银行的改造成果，“只看数字，而不分析具体的背景和经营过程中可能发生过其它支持行为，得出的结论是不严谨的”。她说：“同样不严谨地推测，也许在韩国政府注资和KMCO购买不良资产后，韩一的财务报表可能已经变得漂亮一些了”。该人士认为，目前国内舆论对新桥改造深发展过于乐观。北京一家券商的研究员说：“韩国政府背下所有的债务是韩一重生的一个重要原因，新桥赚取的是‘经济差价’。”

笔者以邮件和电话的方式联系单伟建先生办公室，索要收购韩一银行时（KMCO剥离不良资产后）和2004底出售韩一时，能够表明该银行安全性和盈利性的数据，单未予回复。

媒体对深发展的评论，很大一部分来自就职券商、基金和其它机构研究部门的金融研究员。在受访的京、沪、穗、深等地券商和基金的研究人员中，几乎都提到，在所有的上市银行里，深发展一直以工作繁忙为理由不欢迎他们去调研，接受电话询问时态度亦很冷淡。因此，和其它上市银行相比，对深发展的了解并不深入，这也是为什么在给深发展评级时，研究员很谨慎，不轻易修改结论的原因之一。

对于深发展的内部改革，与媒体“地震”的感慨相比，受访研究员反应冷淡，“从长远看，新桥的改革思路和方法也许是好的，其实现在国内有些银行也是这样做的，但因有些措施牵涉到很多既得利益，短期内负面影响比较大”。有研究人员认为，在人事变动上，没有看到新桥引进更有实力的人物，只是内部对调。至于业务推进上，有研究员很不理解为什么深发展决策层大力推广“地铁银行”，她认为，宣传的色彩多于实际效果，“如果不能形成足够大的规模，网络的作用就不能体现，这个业务很可能是‘费力不讨好’，对于深发展来说，该业务的投入还是巨大的，但实际推广起来的情况却并不乐观。

中国需要营造尊重资本的文化氛围

某国际投行人士告诉笔者，深发展这个交易让某些韩国金融界人士和部分圈内人士感到不解，为什么中国政府会做这个决定？通常只有在一个国家遇到金融危机，金融体系行将崩溃的时候，迫不得已才会走这一步，新桥收购韩一是典型的“趁人之危”。而中国目前还没有陷入这样的局面。

也许随着时间的推移，公众会慢慢发现，2004年的深发展只能嫁给新桥！尽管人们目前并不信任新桥，从上到下，以观望和怀疑的心态看着深发展的每一步。

5月中，笔者向一位四大会计师事务所的中国区总裁提到这样一家银行：资本金19.3亿，15亿不良贷款下落不明，不良资产144亿，资本充足率2.83％，不良贷款率11.59%。它的前途怎样？该人士吃了一惊，旋即表示，“要看他们的管理层能否采用有效的措施让现金流转起来”。

股东、机构投资者、金融分析师，甚至包括部分官员，他们为什么不信任新桥？资深投行人士说：“中国缺乏尊重资本的文化氛围。”他认为，中国的传统文化不认同新桥投资这种类型的资本，认为它们就是低买高卖，“投机”色彩浓重。

他说：“中国商界还没有认识到、并领会到资本运作的最高境界是用资本推动商业运作，而不是用生产制造推动资本运作。”该人士对新桥在深发展的前景亦不乐观，他说：“机制是深发展能否出现转机的关键，在机制不配套的环境下，新桥的挑战是巨大的。如果它能利用在董事会的话语权，把机制调整好，就算成功了。” 该人士对新桥获得董事会的控制权表示理解，“只有争取到话语权，才能把新的机制搞起来，不至于‘装饰’一下就倒手卖掉，至少还可以‘装修’一下”。

消息人士称，此交易在银监会内部也存有争议。中国的金融决策者寄望通过引进外国投资者对现有的银行进行“翻新”，期望他们带进先进的管理和理念，尽快提升国内银行的质素。事实上，金融决策者的理想和现实之间，落差很大，预期的“翻新”，最后做出来的结果可能是“装修”，甚至仅仅是“装饰”。这是为什么？资深投行人士说：“这反应出国有企业在体制、主导思想和方法上的缺失。”他同时指出，决策者应该考虑清楚，中国的银行究竟需要什么性质的资金才能做到“翻新”，而不是“装修”？引进了战略投资者或海外资本，如何在机制上给予相应的保障，使先进的理念和管理得以贯彻？

有香港业内人士说：“政府的本意很好，引进外资的目的是要‘翻新’银行，但在运作的过程里，往往实现不了这个目的。一股独大，长官意识，让外来的和尚也念不了经。”他认为，把深发展的控股权交给了新桥，从根本上讲，看得出当地政府是下了很大的决心。这位正在参与管理收购某国企的人士感触很深，“基层官员在运作上，按领导的意志而不是按商业的需要运作，把企业用作晋升官位的跳板。这往往与提高企业管理机制的目的相冲突，最终将经济行为变成政治赌博”。该人士总结道，由于官员个人的导向，政治的需求，经济决策的非经济化，使外资进来后只能起到“装饰”作用。他强调：“许多中国企业不缺资金，而是机制。”

媒体以爱情和婚姻的关系关注新桥收购深发展的进展，为它涂抹了一层浪漫色彩，但它实在不浪漫！爱情需要激情，但投资需要回报。新桥投资毕竟不是慈善机构，其资本性质决定了它赚钱的动机，动机决定了它的手段和导向，手段决定了可能的行动结果。因而，对新桥抱有任何不切实际的期望或者过度的怀疑，都可能曲解这一正常的商业行为。

既然决策者已经选择了新桥入股深发展这种改革思路，已经接纳了海外私人股权资本在中国金融界可能赚取高额利润的初次试水，那么，为新桥的尝试营造一个相对宽松的氛围，允许资本展露其赤裸裸的本性，或许会出现交易双方都愿意看到的结局。毕竟，这也是中国金融界的第一次尝试。（中证网）

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