5月31日，中国建设银行正式对外宣布，备受关注的建行40亿元抵债资产拍卖终于尘埃落
定。
在参与竞争的15家机构中，摩根士丹利和德意志银行最终胜出，分别拿下三个资产包中
的两个和一个。两家机构将付出14多亿元的现金，从而使建行这次交易的现金回收率达
到34.75%。
然而，建行处置不良资产并不总是一帆风顺。同日，建行资产保全部总经理杨小阳
表示，去年建行与摩根士丹利合作处置的另一个40亿元的债权类资产包，至今没有得到
有关部门的批准。但对于这次拍卖的资产，杨小阳认为由于是实物资产，并不需要向财
政部报批。
债权类资产处置受阻，而实物类资产处置却有望一路绿灯，业内人士认为，建行正
选择以最快捷的方式处置不良资产。
一分钱不值的资产？
“这样的价格是迄今为止创造的新高。”拍卖结果让杨小阳欣喜不已。
杨说，这批账面价值40多亿元的实物资产都是在国内拍卖过程中，由于种种原因没
有拍出去的。比方说标的额比较大的资产，由于存在非常明显的法律瑕疵和其他问题，
在国内市场很难拍出去。
“这笔交易中70%的不良资产存在瑕疵，只有5%的资产在法律权属上是没有问题的，

其他的资产没有法律权属证明这个资产是建行的。有的资产没有交土地出让金，没有过
户到银行；还有的是在建工程，受现有政策限制，银行不可能往里投钱。”杨小阳说，
曾有媒体报道，这类资产一分钱不值，因为它不能证明是你的资产。
不过，杨认为这正是中外实际情况的差异所在。在国外没有说不清产权的资产，因
此，那些没有法律权属证明的资产在国外肯定一文不值，但是在中国，由于房地产市场
刚刚发育，厘清产权还是个渐进的过程，“这也是我们在路演中需要说服投资人的一个
非常重要的问题”。
正是这批被认为可能一分钱不值的资产，却意外收回了14亿多元的现金。杨小阳认
为，所谓不良资产就是配置不合理的资产，对境外投资人来说，可以在更广阔的领域对
资产进行配置。他举例说，比如这次资产包里有一个商场，位置很好，目前的租金收入
只有几百万元，而国外评估者却认为，可以拿到3000多万元的租金。同一笔不良资产在
不同投资人眼里有着不同的价值。
“我一直在考虑，是什么原因促成了这历史性回收率交易？”此次交易的财务顾问
安永会计师事务所合伙人杰克.罗德曼认为，从卖方的角度，一个成功的交易需要吸引国
际著名的投资者。而这次交易不乏摩根士丹利、高盛、美林、瑞银华宝等投行大鳄，也
有一些专业的房地产或不良资产投资基金。这些高水平的参与者还聘请了中介机构作为
买方顾问，开展了资产尽职调查。在5月27日报价截止时间前，建行共收到了八家投资机
构的报价书。
此次不良资产拍卖采用的卖断式交易，在国内还是第一次。在杨小阳眼里，卖断式
交易就是一把将资产卖出去，卖方一把将现金抓回来。以往不良资产的交易，都是通过
交易协作，在一个相当长的时间内才能收回现金。
绕道交易障碍

去年7月，建行也举行了一次40亿元不良资产的处置活动，但那次交易至今没有得到
政府的批准。
2003年7月8日，建行与摩根士丹利就“不良资产处置试点项目”签署了交易合同，
该项目是国内商业银行首次与外资合作处置不良资产。根据协议，建行将把账面价值43
亿元的“债权资产包”的70%出售给大摩，并用剩余的30%债权与大摩成立合资公司共同
处置这些不良资产。
“这个交易还没有被批准，是因为它突破了现有政策法规的限制。”杨小阳告诉记
者，一是不良贷款不能直接折扣处置，二是中外机构不能直接合资合作共同处置不良资
产。
那么，这次交易是否也会像去年那样被搁置下来？杨小阳认为，对于债权类不良资
产有明确的规定，不能直接打折处置，但对于属于实物类资产的抵债资产，却没有规定
不可以打折处置。
“我们这次国内的律师也请了，国际的律师也请了，我们这个交易与现有的法律不
相冲突，可以在国内现有的法律允许下操作，我个人认为不需要报批。”杨小阳说。
他表示，所谓不良资产，一是没有流动性，对银行来说，它资产需要高度的流动性
；二是它的实际价值偏离其账面价值，有很大的差距。只有把这两点解决了，恢复资产
的流动性与真实价值，在市场上才能得到最优的配置。
“去年我们我们搞了债权类资产包，这次我们搞了个实物类资产包，而下次我们将
搞股权类资产包。”杨小阳说，建行目前还有460亿元的债转股资产，下一步也想通过类
似这种竞争性出售的方式进行处置。他同时透露，建行可能尝试资产证券化的方式进行
不良资产处置。
安永合伙人杰克.罗德曼认为，由于资产管理公司处置不良资产回收率比较低，希望

杨小阳说，银行受政策方面的限制，在处置不良资产的手段是有限的，主要是通过
追偿、法律诉讼等手段索赔现金。目前，建行除了加大追偿、法律诉讼的力度外，还在
积极探索不良资产的其他处置方式，探索市场化的道路。